近日，華夏大悅城封閉式商業不動產證券投資基金（以下簡稱“華夏大悅城商業REIT”）披露基金招募說明書，擬以55.55億元的募集規模，將天津大悅城項目作為底層資產推向資本市場。

【資料圖】

作為基金唯一底層資產，天津大悅城項目地處天津市核心商圈南門外大街2號、6號，2011年12月投入運營至今超過14年，建筑面積31.16萬平方米，可租賃面積8.98萬平方米。截至今年3月底，出租率98.43%，估值65.01億元。

關于交易結構，基金合同生效后，本基金將以首次募集資金認購中信證券-大悅城商業不動產1號資產支持專項計劃，中信證券-大悅城商業不動產1號資產支持專項計劃將收購SPV公司，并由SPV公司收購項目公司。

底層資產營收增長幾乎停滯

2023年至2025年，天津大悅城項目的加權平均出租率由2023年的96.47%攀升至97.84%，但同期的有效租金卻一路下降，由464.62元/平米/月降至451.60元/平米/月，又降至445.29元/平米/月。

天津大悅城項目的收益大部分來源于租金收入、物業管理收入及推廣費收入等，運營情況直接體現在財務指標上。營業收入在2023年達到峰值后幾乎停滯，2023年至2025年，分別為5.55億元、5.42億元和5.46億元。

同期，凈利潤分別為2.21億元、2.26億元和2.22億元。與此同時，反映項目核心盈利能力的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）持續下滑，由2023年的4.15億元降至2024年的4.11億元，到了2025年已經降至4.03億元。

高估值與樂觀假設

經營數據趨緩未能影響天津大悅城項目的估值。截至今年3月底，不動產項目的估值合計為65.01億元。其中，不動產項目的賬面價值合計為25.98億元，評估結果較賬面價值增值39.03億元，增值率150.27%。

估值建立在系列假設之上。

對于固定租金，評估報告假設預測期內，項目專門店、島柜及次主力店首年不設增長，第2年-第10年的租金增長率為3%；主力店預測期內首年不增長，第2-10年的租金增長率為1.5%。

這一增長率顯著高于項目近兩年來實際租金的負增長表現。招募說明書披露的經營數據顯示，在2024年和2025年，天津大悅城項目租金收入增長率均為負，分別為-1.67%和-0.60%。

對于抽成租金收入，評估報告假設，本次評估預測期內抽成租金收入按照以2025年實際數為基準，第1年-第2年每年漲2%，第3年-第8年每年漲1.5%，第9年-第10年每年漲1.0%。

戴德梁行采用收益法-報酬資本化法進行評估，核心邏輯是將項目未來40年產生的凈收益，利用報酬率將其折現到評估基準日后相加得到不動產資產價值或者價格。前10年為詳細預測期，第11年至收益期屆滿則按2%的長期增長率持續計算。

估值結果對折現率與資本化率高度敏感。天津大悅城項目本次評估測算折現率采用6.25%，資本化率僅為5.25%（考慮資本性支出后為5.41%），這意味著估值對收益變動極為敏感。

報告中的壓力測試顯示，如果運營凈收益下降10%，估值將直接縮水10%至58.53億元；如果折現率上調0.5%，項目估值則下降6.7%至60.65億元；如果長期增長率下降0.5%，項目估值則下降3.5%至62.74億元。

關鍵詞：