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金吾財訊|申萬宏源發布研報指，網易(09999.HK)2Q26營業收入301億元（人民幣，下同），同比增長7.9%；Non-GAAP歸母凈利潤77.5億元，同比下降18.7%，主要受29.5億元凈投資虧損及有效稅率提升至25.5%影響。綜合毛利率70.5%，同比提升5.8個百分點；游戲毛利率76.1%，同比提升5.9個百分點，再創歷史新高。營業利潤121億元，同比增長33.5%，主業經營超預期。游戲及增值業務收入同比增長9.7%至250億元，其中在線游戲占比97.7%。增長主要來自《夢幻西游》系列及《燕云十六聲》，《燕云十六聲》6月登陸Xbox平臺，海外拓展持續推進。Q2末合同負債193億元，同比增長13.7%。PC端收入貢獻提升、渠道結構優化及成本效率改善共同驅動游戲毛利率升至歷史新高。云音樂Q2營收同比增長0.4%至19.8億元，毛利率37.4%，同比提升1.4個百分點，會員規模延續增長，DAU/MAU及用戶粘性持續改善；有道收入同比增長3.5%至14.7億元，毛利率48.9%，同比提升5.9個百分點，連續八個季度實現經營盈利。費用管控方面，Q2銷售/管理/研發費用率分別為12.2%/2.7%/15.4%，合計費用率30.3%，同比下降1.9個百分點。剔除凈投資虧損影響，核心稅前利潤約130億元，對應調整后有效稅率約18.9%，與1Q26持平。股東回報方面，Q2股息每股0.096美元，50億美元回購計劃延期36個月至2029年1月，截至2Q26末累計回購約23億美元。Q2末凈現金約1,675億元，經營性現金流入100億元。新品方面，《遺忘之海》已于7月上線中國PC端及移動端，當前仍就玩家反饋進行二次打磨，海外發行節奏不會太快；《歸唐》《無限大》等儲備持續推進。該行調整26-28年營收預測至1202/1342/1429億元，下調26-28年Non-GAAP歸母凈利潤預測至397/467/506億元。現價對應26-28年PE為14.2/12/11.1倍，維持“買入”評級。風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期，游戲監管政策邊際變化，投資收益持續波動。

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